工程机械成长性大过周期性，估值进入上行阶段，维持“强于大市”评级

从日本来看工程机械行业的驱动力演变

纵观日本工程机械发展历史，主要有三个阶段，对应三个主要的驱动力。1990 年前，日本工程机械主要受到国内建筑业投资的驱动。1991-2010 年，主要驱动力是海外的市场的拓展，尤其是受益于中国等新兴国家的市场需求提升。2010 年以后，主要驱动力是劳动力短缺与老龄化带动的机器替代人力。

对标日本，中国工程机械成长空间充足

①中日城市化率相差巨大，中国城市化率仍有巨大的提升空间。

2019 年中国的城市化率只有 60.6%，相当于日本 1957 年水平。未来中国城市化率将保持平稳上升的态势，人口向城市的不断汇聚是城市化建设和投资的长期驱动力。

②未来中国建筑业劳动力短缺可能比日本更严重。日本的建筑业劳动力短缺发生于城市化率接近 80%。而目前中国城市化率只有60.6%，但人口已经开始老化。城市化建设与劳动人口的错配，将加大中国在城市化建设中对于工程机械的需求。

③中国工程机械海外出口金额持续上升，但是出口占比仍然较低。2009 年，中国工程机械海外出口金额为 77 亿美元，2019 年达到 243 亿美元。但是从出口结构来看，中国海外市场收入占比始终维持 20%-30%，与日本 60%的海外占比相差甚远，未来中国工程机械海外市场增长潜力十足。

市场对工程机械强周期性的定位应该被破除

市场上普遍认为工程机械属于强周期性股票，其固定思维源于2012-2015 年的行业周期。在那轮周期中，国内工程机械企业损失惨重。但从根本上来说，2012-2015 年的周期仅是一次非经常性事件。纵观日本工程机械以及全球龙头工程机械企业发展史，我们发现小松和卡特彼勒在发展早期，因国内基建高度相关而具有一定周期性，但是随着海外市场的开拓，人力替代的加速，以及企业的竞争力增强，其周期性会被熨平，更加表现出成长性的特征。

智能制造助力中国龙头工程机械企业率先换道超车 ①中国在政策上大力推进智能制造发展，同时中国拥有工程师红利，在两者因素下，中国智能制造走在全球前列。根据世界经济论坛和麦肯锡统计，截止 2020 年 1 月全球共有 44 个灯塔工厂，其中 12 个来自中国。

②中国工程机械灯塔工厂建设全球领先。灯塔工厂对于工程机械行业的效率提升显著，以头部企业三一重工为例，其标杆性的 18号灯塔工厂，基本可以实现产能提升 50%，工人下降 50%，生产周期缩短 50%的预计目标，同时产品质量大幅度提升。目前三一重工的灯塔模式正处于全面铺开之中。今年要开展 22 个工厂的灯塔化改造，明年开展所有的厂房改造。中国工程机械智能制造走在全球前列，灯塔工厂将助力中国工程机械实现换道超车。